Covid-19健康危机已经极大地影响了经济的方方面面，包括从创纪录的长期良性信贷周期向有压力的信贷周期的转变，其规模仍不确定。本文节选自Covid-19和信贷周期埃德奥特曼，纽约大学斯特恩商学院金融学教授马克斯•L•海涅（Max L.Heine），我们发现了信贷状况预测是如何变化的。

在此背景下，我们更新了对未来12个月信贷状况的预测。我们使用三种不同的方法估计以美元计价的北美HY债券的违约率：死亡率法、市场投资者要求的收益率差和不良比率法。

死亡率分析（基于Altman（1989））已经维持了30年，每年更新一次。这项精算技术记录了发行后一至十年内，包括投资和非投资级别在内的各主要评级类别新发行债券的违约频率。我们的最新估计涵盖1971年至2019年的3578宗公司债券违约发行（表1）。对死亡率损失进行了类似的分析和汇编，可用于估计违约损失（LGD），其中包括我们对违约问题回收率的观察。这些死亡率统计数据可用于预测违约率或违约概率（PD）。这项技术涉及到债券老化的影响，通过调整基础人口随着时间的推移，为其他非默认债券失踪，如债券“呼吁”的发行人，到期或合并相关的活动。因此，如果我们观察过去十年按评级类别划分的新股发行量，并应用表1中的边际死亡率估计值，我们可以汇总下一年的违约金额，然后将其除以HY债券的预测数量（截至下一个12个月的年中），以获得我们对下一个12个月年度违约率的首次预测。

使用上述死亡率方法，我们对截至2019年12月31日的未来12个月的预测为5.75%。请注意，我们根据所有初始评级（甚至是投资级债券）对估值进行汇总。由于过去50年的违约和新发行数据不包括大流行的环境，而且危机年份仅为50年中的6年，我们对2020年违约的预测可能会偏低。然而，我们不希望忽视这种精算方法，特别是因为我们的其他两种方法确实包含了基于当前市场条件的预期。

我们的第二个和第三个技术依赖于当前市场上与10年期国债相比的收益率利差和资产负债率。在市场采用类似的方法，即期权调整价差（两者的结果非常相似）之前，我们就开始使用10年期美国国债基准。收益率价差法观察的是当前（时间）和未来（时间）之间的历史年关系-t型)年HY债券的到期利差和违约率t型+1（未来一年）。我们每年更新一次结果，最新的回归估计基于1978-2018年收益率利差和1979-2019年违约的数据，得出以下违约率估计公式：

违约率(t型+1） =-3.15+1.28（收益率利差）(t型))，已调整右²=59.6%.

截至2020年3月26日，如果将收益率利差9.84%计入，则未来12个月的预测违约率为9.45%。请注意，由于2020年3月底和4月的极端市场波动，到期利差从低至7.5%波动至11.0%左右，因此我们的预测违约率也同样波动，这取决于何时获取数据。

我们的最后一项技术是所谓的资产负债率法，这是我们开发的一种方法（Altman 1990），用于评估在特定公司的状况和/或实体经济显著恶化时最有可能违约的HY市场部分。在这种情况下，违约率通常会上升。我们最初使用高于10年期国债利率10%的基准作为我们的困境比率标准，但现在我们采用了高于可比长期国库券利率（期权调整利差）1000个基点的市场标准。自2000年以来，该比率的年平均比率为16.38%，为10.35%。这一比率高达81.2%（2008年12月），低至1.62%（2006年12月）。

根据2000-18年的市场数据和2000-19年的违约率，我们的线性回归估计方程为

违约率(t型+1） =0.923+0.240（遇险率）(t型))，已调整右²=75%.

右²使用非线性估计不会增加。

在截至2019年3月26日33%的遇险率（该比率在3月初高达40.0%，在5月初低至22%）的情况下，我们对未来12个月的PD估计为8.84%。平均三种方法，我们初步预测的截至2020年3月的12个月期违约率为8.01%，约为2019年可比利率的2.4倍。总结三个模型的结果得出

死亡率=5:75%，
收益率差=9:45%，
遇险率=8:84%，
平均值=8:01%。

最后，我们在2020年大流行后的预测中增加了一个新的因素，这是基于三B级债务的大幅增加，以及几乎可以肯定的评级被下调到“垃圾”地位（即堕落天使）所造成的可能的“挤出”效应。我们推测，这些评级下调将对边缘企业在经济低迷时期的生存能力产生负面影响（见第3节的进一步讨论）。在我们的历史时间序列模型中没有考虑到这一新因素，它可能会使我们预测的违约率增加1%，使2020年的预测值达到9%左右。这意味着，在大流行后时期，预计违约总额将为1350亿美元。相比之下，2009年的违约总额为1230亿美元。

此外，到2020年初，HY债券的估计数量为1.5万亿美元。截至2020年5月，HY的人口已经在下降天使和大量新发行的基础上增加了相当数量，特别是在1月/2月和4月/5月，甚至扣除违约。诚然，在预测违约率中加入的与B相关的因素有些武断，但我们认为，忽视它将是一种疏忽。预测由于BBB评级下调的挤出效应而导致的违约增加是一项棘手的工作。

我们认识到，违约率计算中的分子和分母都将增加。在2020年3月至5月中旬期间，已有约18家BBB发行人被降级为垃圾债券，面值约1500亿美元。因此，尽管由于任何挤出效应，违约金额无疑会增加，但违约率是否会增加尚不清楚；这取决于评级下调的时间，以及与新违约增加相比，HY债券数量随之增加。我们明确预计，2020年上半年的违约率将上升，因为HY人口基数只会受到上半年的影响。然而，在2020年全年，年中人口基数（我们的年度违约率基准）将受到更广泛的影响。总之，我们对未来12个月（直到2021年5月）下降的天使违约率估计调整+1%感到满意。

在这场大流行期间，金融市场的股票和债务市场都出现了前所未有的短期波动。一个相关的后果是，部分取决于市场状况的违约率预测将有很大的波动性，甚至是逐月波动。为了说明这一点，我们最近根据三种方法加上调整系数的平均值预测的未来12个月违约率从2019年底的4.6%波动到2020年3月26日的9.0%，到2020年5月15日的8.6%。截至5月底，根据约350亿美元的违约率，年初至今违约率的初步计算约为2.33%。

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Covid-19和信贷周期最早发表在《信贷风险杂志》上。访问整篇论文>>

欲知更多相关内容，请查阅埃德·奥特曼的书《企业财务，困境，重组和破产“，第四版，约翰威利和儿子。